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以下文章来源于资本侦探 ，作者鸿键、丁直仁

来源：资本侦探

作者 | 鸿键、丁直仁

随着七夕这天，蚂蚁集团正式向上交所和港交所递交招股书，市场上众多的猜测和想象终于揭开神秘面纱。

造富机器、超级独角兽……在数百页的招股书中，蚂蚁对外展示了自己的家底。从各项业务数据和财务数据来看，蚂蚁完全担得起外界对“巨头”的期待，其赚钱能力令人咋舌。

营收层面，蚂蚁2020年上半年实现收入725亿元（若无说明，单位均为人民币），同比增长38%，相当于一天进账4亿元。

盈利能力方面，蚂蚁上半年毛利率高达58.6%，可供对比的是如业务线上化率极高的腾讯，毛利率也只有50%左右。即便算上各种费用和开支，在非国际财务报告准则下，蚂蚁上半年的净利润也达到239亿元，净利率高达33%。

招股书显示，蚂蚁集团拟在A股和H股发行的新股数量合计不低于发行后总股本的10%，发行后总股本不低于300.39亿股，在A股发行可引入绿鞋机制，超额配售权最高不超过15%。

光鲜的数据以及即将到来的造富神话成为最吸引市场注意的话题，但与绚丽的财务数据一样值得注意的是，在招股书中，蚂蚁也第一次系统的对外披露了自身发展存在的诸多风险和不确定性。

这是蚂蚁的B面，也是决定蚂蚁未来发展之路的关键。

巨兽航行的暗礁

蚂蚁看上去风光无限，但水面之下，巨兽也有需要不断克服的烦恼。

在长达54页的风险提示中，蚂蚁详细列举了发展可能面临的挑战。概括来看，蚂蚁的风险来自以下几个大类：

• 以疫情影响、国际关系为代表的宏观形势；
• 和微贷、本地生活等业务前景相关的行业发展趋势；
• 与银行、保险等行业政策相关的监管；
• 由复杂股权关系带来的潜在利益冲突的关联公司关系。

而隐藏在这些类目下的风险，是蚂蚁发展过程中必须时刻提防的暗礁。

监管始终是悬在蚂蚁集团头顶的达摩克利斯之剑，在今年的大背景下，这个变量显得尤为重要。

虽然蚂蚁方面强调集团的“科技”含量，但其业务实际上仍与金融紧密相关，比如蚂蚁的联营公司网商银行需要适应银行业的政策、蚂蚁的创新保险产品也存在潜在的监管和业务风险。监管政策的任何变化，对于蚂蚁而言都可能意味着巨大的影响。

以最近监管层改变非持牌金融机构可收取的民间借贷利率为例。今年8月，最高人民法院宣布降低民间借贷利率上限，以每月20日发布的一年期贷款市场报价利率（LPR）的4 倍为标准确定民间借贷利率的司法保护上限。即以7月20日发布的一年期LPR3.85%的4倍计算，民间借贷利率的司法保护上限为15.4%，较过去的24%和36%大幅下降。

这一政策的出台对于大量非银中介机构影响巨大，而当前监管层对持牌小额贷款公司是否属于持牌金融机构的认定并不一致。

对此，蚂蚁在招股书中提示了相关风险：如果蚂蚁的持牌小额贷款子公司需要遵守新的规定，那么蚂蚁的业务、财务状况和业绩都将遭到重大不利影响。

蚂蚁解决以上问题的一大举措是淡化自身的金融标签。

上市前几个月，将公司名称由“蚂蚁金服”更改为“蚂蚁科技集团”——能够看出公司希望在IPO过程中尽量摘掉“金融公司”的帽子，以“数字科技公司”的身份拥抱资本市场。但从招股书披露的数字来看，蚂蚁集团的核心业务仍然是围绕在数字支付以及互联网金融方面。

招股书显示，蚂蚁集团在2017、2018、2019以及2020年上半年收入分别为654.0、857.2、1206.2以及725.3亿元人民币，其中数字支付与商家服务以及数字金融科技平台合计贡献收入均超过总收入的99%。

而自2018年开始，公司的数字金融科技平台业务占比已经反超数字支付与商家服务收入的比例，成为蚂蚁集团最大的收入来源。

根据招股书披露，公司数字金融科技平台收入，主要是蚂蚁集团对与其合作的金融机构小微贷款、理财产品以及保险产品所收取的技术服务费。所谓技术服务费用，主要是支付宝通过其巨大的流量入口，为金融机构促成消费贷或小微经营贷、分销理财产品以及销售保险产品所获取的佣金收入。

简单理解，如果说传统的互金公司受到规模限制，其核心业务是帮助金融机构提升消费贷销售从而获取佣金，那蚂蚁集团的数字金融科技平台业务，就是一个金融产品超市，里面包含了更多种类的金融产品，如消费贷、基金、保险等。数字支付与商家服务收入，则是人们所熟知的支付宝整个支付体系。

从收入增速趋势来看，蚂蚁集团在2018、2019及2020上半年均保持了高速的增长，同比增速分别达到31.1%、40.7%以及38%。但从分业务线的增速看，则出现了一个较为明显的趋势，那就是公司目前的增长引擎主要来源于互联网金融业务，而支付宝传统的支付及商家服务收入则出现了明显的增速放缓趋势。

在报告期内2018、2019及2020上半年，蚂蚁集团支付及商家服务收入同比增速分别为23.6%、17%以及13.1%，呈现快速下降趋势。而公司的数字金融科技业务2018、2019及2020年上半年则均呈现快速增长，同比涨幅分别高达40.1%、66.9%以及56.9%。‘’

为了拓展发展空间，今年3月，支付宝宣布升级为数字生活开放平台，这是支付宝15年来最大的一次改版。此次改版后，本地生活成为了支付宝新的发展重心，但是对于蚂蚁而言，这是一场充满了未知的冒险。

发力本地生活的背后，蚂蚁肩负着深化阿里巴巴交叉策略的重任，即协同饿了么口碑等阿里巴巴数字经济体业务，对内挖掘存量，对外抵御美团等对手的入侵，而支付宝能否成功转型，将在很大程度上决定着战事的走向，也关系到自身的发展空间。

在招股书中，蚂蚁对支付宝拓展商家服务和数字生活服务给出了这样的预测——“我们无法保证能够成功变现我们的商家服务和数字生活服务，并实现预期业绩表现，或根本无法变现。”其中蕴藏的风险不言而喻。

新发展方向前景尚不明朗的同时，蚂蚁赖以增长的业务已面临增速放缓的困境。

推动数字金融科技平台业务增长的核心驱动力是微贷科技，该项业务在上半年实现营收286亿元，占总营收的比例从2017年的不到25%提升至如今的接近40%，但其不确定性来自与金融机构的合作依赖，消费信贷和小微经营者信贷余额的影响，以及资金成本、现行利率、整体流动性等蚂蚁无法控制的因素。

在招股书中蚂蚁提示，微贷科技今年上半年开始增速下降，且无法保证能够继续高速增长。

除了重点业务，招股书披露，包括区块链在内的新业务营收占比尚不足1%。对新技术、新业务的持续投入是蚂蚁科技能够不断取得增长的动力之一，但投入可能对短时间的内盈利能力产生消极影响，这一点已经有例可循。

此前，看似坚不可摧的支付宝，因为微信红包的创新性产品和运营方式，一夜之间遭遇动摇基本盘的“珍珠港偷袭”。随后，为了稳固支付领域的竞争优势，蚂蚁不得不投入巨额资金收复失地。2018年，蚂蚁为了提升用户和商家的参与度，大幅加码推广和广告，当年全年的销售费用为473亿元，占到年收入的55.2%，相当程度上影响了其2018年的利润表现。

在技术和产品持续更新迭代的新经济领域，类似挑战永远都会存在。

今年以来陆续出现的新变量也在为蚂蚁集团增添压力。

首先，疫情的影响无法回避。在招股书中，蚂蚁提示：由于疫情在全球范围爆发，各地的企业经营、供应链和人力供给方面都会对蚂蚁的业务产生不利影响。尤为重要的是，由于国际旅游量大幅减少，中国的支付宝用户减少了旅游支出和海外消费，这对蚂蚁的跨境数字支付服务能力显然形成了打击。

跨境业务承压的同时，海外市场监管方的态度也有所转变，中国互联网产品在印度、美国都遭遇了危机，很难保证战火不会危及支付宝。

另外值得注意的是，招股书还提示，由于马云控制了蚂蚁50.52%的股份，其又同时是阿里巴巴的主要股东和董事之一，加上各公司间关联交易的复杂性，其中潜在的利益冲突可能也会对蚂蚁的业务的前景产生不利影响。

整体来看，蚂蚁的财务表现毫无疑问是亮眼的，但其对内需要承受的增长压力，对外要面对的监管层和国际环境的不确定性也不可忽视。

聚光灯之外，蚂蚁的前路并不全是坦途，但好的一面是，对于即将登上“中国互联网第三”座位的蚂蚁来说，基本盘向好的态势未发生根本变化。

在过去16年的发展中，正是因为把握了正确的航向，蚂蚁才得以从“蚂蚁”长成为“巨象”。

蚂蚁的航道

自诞生以来，蚂蚁的主航道一直锚定在金融领域。

信任被蚂蚁认为是自身最重要的资产，回顾蚂蚁的发展历程，对这个看似虚幻的表述便能有更直观的理解。

2003年，淘宝网成立，当时的C2C交易还没有现在这么顺利，由于担心汇款过去对方是骗子，买家和卖家采用的仍是“线上下单、线下成交”的模式，但如果双方一个在北京，一个在上海，这样的交易便难以进行。

为了解决信任问题，淘宝网采用了“担保交易”的形式，即买家下单后，把钱打入一个由银行托管的第三方账户（淘宝网在银行的对公账户），淘宝网通知卖家发货。在买家收货并确认后，淘宝网再把钱打给卖家。

由于早期交易量小，淘宝网的担保交易只由三个财务人员记账、结算完成，这就是支付宝的雏形。

很快，以马云为首的阿里巴巴高层发觉到了支付宝的潜在价值，认为其应该成为所有电商业务的基础服务，而非仅仅是淘宝网的应用工具。2004年12月，支付宝从淘宝网分拆，支付宝网站上线，并通过浙江支付宝网络科技有限公司独立运营。

在之后的几年中，支付宝通过切入网游、机票、B2C等外部市场，以及水、电、煤等公共事业性缴费业务，逐步确立下电子支付市场的龙头地位。2009年，支付宝APP上线，第二年12月，支付宝用户数突破5.5亿，除淘宝和阿里巴巴外，支持使用支付宝交易服务的商家已经超过46万。

稳住了支付市场后，支付宝需要新的发展，其选择以支付为抓手，将业务延伸至更广阔的金融服务领域。

2010年，蚂蚁在淘宝平台首次推出了退货运费险，成为蚂蚁布局保险业务同时也是拓展金融服务领域的开端。通过退货运费险初步试水后，2012年5月，支付宝获得基金第三方支付牌照，开始对接基金公司。次年6月，余额宝上线。由于几乎没有购买门槛，且彼时货币基金收益可观，余额宝推出后认购火爆，其7日年化收益率一路走高，在2014年1月甚至达到了6.763%的高点。

余额宝是互联网和金融结合的新事物，当时招致了不少质疑，一度被斥为“趴在银行身上的‘吸血鬼’”，但从此后的发展来看，余额宝明显倒逼了传统金融业改革，撬动普惠金融进程，支付宝也借此吸收了用户大量闲置资金，在金融服务市场再下一城。

2014年，花呗上线，次年，借呗上线。2018年，互助计划“相互宝”的推出，进一步丰富了蚂蚁的保险业务线，同年，蚂蚁开始布局区块链等创新业务。至此，蚂蚁如今的主营业务架构雏形显现。

招股文件显示，蚂蚁的商业收入分为数字支付与商家服务、数字金融科技服务费和创新业务三大版块，2017年度至2019年度年均复合增长率为35.81%。

蚂蚁的快速成长离不开中国经济的高速发展，也离不开中国移动互联网的高速增长。艾瑞咨询和奥维咨询数据显示：

• 2019 年中国的消费支出规模达到了30万亿元，这些趋势将持续拉动中国居民对 支付、信贷、理财及保险产品需求的增长。
• 中国移动 互联网用户数在2019年达到8.77亿，预计将在2025年达到11亿。
• 2019年，中国消费信贷余额规模达到13万亿元，中国单笔金额低于50万元的小微经营者信贷余额为6万亿元，中国个人可投资资产规模达到160万亿元，中国保险市场保费规模为4.3万亿元，这些数字已经显示出市场的巨大空间，而且还有持续增长的趋势。

数字背后所蕴藏的机遇，是支撑蚂蚁继续发展壮大的底层土壤。但随着蚂蚁的金融版图愈加完善，同时移动互联网红利的消退，蚂蚁也正在重新定位自身。这是16岁的蚂蚁成长历程中的一次重大转变。

今年3月，支付宝宣布升级为数字生活开放平台：新增外卖到家、果蔬商超医药等生活服务版块、外卖、美食/玩乐、酒店住宿、电影演出和市民中心五大模块被置顶。

随后，支付宝进行了系列更新，在以金融支付工具面目示人十多年后，如今的支付宝越来越不像“支付宝”了。对于此次产品重大转型，蚂蚁还在招股书中进行了专门说明。

革新产品的背后意图是，蚂蚁希望将其战略产品支付宝打造成为承载人们数字生活的平台，个中逻辑不难理解——金融的本质是服务社会经济的实际运转，而卷入用户更多的生活需求，必然会加大用户粘性，并创造更多的可挖掘空间。

对此，蚂蚁在招股书中的解释是：

• 支付宝APP对于用户而言，不仅是数字支付手段，也是数字金融服务和数字生活服务的入口。
• 数字支付是消费者日常生活和数字金融的基础设施，对拓展支付宝APP 对于线上及线下用户的触达起到了至关重要的作用。
• 支付宝APP为用户提供的便捷、 丰富的数字生活服务，对于提升用户活跃度和留存有重要意义。
• 我们的数字金融服务 具有高度的创新性和吸引力，与数字支付及数字生活服务具有高度的协同效应。
• 数字 支付、数字生活和数字金融服务三者形成了强大的合力和良性循环，是公司增长的重要推动力。

能够看出，在即将登陆公开资本市场的重要关口，蚂蚁的此次重大战略转型，实际上决定着蚂蚁接下来的发展方向。但从一直擅长的金融支付领域跨界到生活服务领域，对于蚂蚁而言难度绝对不小。

今年3月底，在2019年财报电话会上，支付宝发起的进攻号角成为许多分析师关注的焦点，对此，美团CFO陈少晖的回应耐人寻味：“阿里巴巴的业务重组和支付宝的改版恰恰证明了美团目标的正确性，证明了这个市场的潜力，证明了美团业务模式和价值。”同时，在金融这个主战场，无论在C端还是B端，微信支付与支付宝短兵相接的情景不会停息。

在当下时点来看，虽然支付宝的功能性已经远非“支付”所能概括，但用户点击的驱动力仍是使用各项金融服务。过去16年，经济与互联网技术的快速发展是蚂蚁向前行进的主航道，如今，在变量逐渐出现的大背景下，蚂蚁正在调整航向。而在新的航向上能否航行顺利，是决定万亿蚂蚁能否再有突破的真正胜负手。